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云天化:磷肥资产注入推动业务多元化;因估值维持卖出评级

发布时间:2013-05-28    研究机构:高盛高华证券

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2013年5月21日,云天化(600096)通过发行9.75亿新股(以人民币14.10元/股的价格换股)完成了来自母公司云天化集团的资产注入。总流通股本在资产注入后从6.94亿股增至16.69亿股。注入的6项资产中包括4项磷肥相关资产、一家液氨生产商和一家贸易公司。资产注入使云天化的磷矿石/磷酸/DAP/MAP/复合肥年产能分别增加1,180万/393万/379万/75万/227万吨。

潜在影响

我们预计这些资产不仅将自身受益于磷肥全产业链的协同效应,还将促使云天化从一家仅专注于尿素和玻纤业务的公司向多元化拓展。尤其是在当前玻纤和气头尿素市场环境严峻的形势下,我们认为这些资产在中期内将有助于改善云天化的增长回报水平。

估值

我们预计注入资产对云天化2013/14/15年收入的贡献将分别为人民币219.28亿/440.87亿/441.08亿元,并在毛利率和销售管理费用控制改善方面带来协同效应。因此,我们将2013-15年销售管理费用/收入比从此前的12%下调至10%。

我们预计2013/14/15年公司净利润将分别增加人民币6.18亿/9.09亿/12.39亿元,并因此将我们的每股盈利预测从此前的人民币0.24/0.02/-0.09元上调至0.47/0.55/0.71元。我们将基于行业相对市净率的12个月目标价格从人民币6.20元上调至9.60元,这是基于1.2倍的2013年预期市净率和8%的2013-14年预期平均净资产回报率得出的(原目标价基于0.7倍的市净率和2%的净资产回报率),估值倍数的上升意味着回报率提高。尽管回报改善,我们仍认为未来3年利息费用和销售管理费用将面临压力。我们维持对该股的卖出评级,因在我们研究范围内该股的潜在下行空间最大。

主要风险

尿素/玻纤复苏强于预期,资产注入协同效应强于预期。

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